来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流(liú)通速欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效度。

　　从第(dì)一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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