核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格行业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来(lái)科为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来(lái)的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的(de)格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科(kē)技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利(lì)好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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