核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估(gū)值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(j彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方iàn)的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于相对(duì)基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落(luò)地的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关(guān)注中特(tè)重估三大可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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