王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口得(2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口dé)银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下(xià)会2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速不低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们(men)对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告。

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