“现在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构(gòu)和(hé)投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大(dà)多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况(k德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么uàng)，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的(de)拿地策(cè)略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去的数据(jù)充分(fēn)说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是(shì)希望挣的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之(zhī)后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关(guān)系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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