王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也(yě平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不是(shì)他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于(yú)净息(xī)差显著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报告。

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