文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán)而税期(qī)结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来(lái)的(de)金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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