王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗(dī)则火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再(zài)跌，或火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市价下(xià)跌时(shí)，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们(men)的任务(wù)是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗