“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十年的(de)系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向(xiàng含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比)单个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在(zài)资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国(guó)资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企股价大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的(de)房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机(jī)会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者在(zài)月(yuè)线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的(de)年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大(dà)的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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