“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资(zī)等(děng)各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高(gāo)的(de)；融(róng)资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度的实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民(mí义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思n)营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季(jì)报，该资(zī)产公司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来的(de)近三(sān)年(nián)时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样(yàng)较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发(fā)环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大(dà)多在香港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个(gè)高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位和比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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