核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场预(yù)期(qī)后(hòu)，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业(yè)率持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(一厢情愿是什么意思míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增一厢情愿是什么意思(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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