核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端(duān)，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)关键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(b反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系èi)离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系trong>企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部(bù)也均在(zài)前一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财(cái)政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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