文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案t>此(cǐ)外，科技股也(yě)不(bù)像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企业在(zài)利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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