文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算(suàn)不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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