文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未来一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货(huò)币(bì)政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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