平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给(gěi)压力(lì)可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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