《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包很多的(de)应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地(dì)融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了(le)低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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