平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升、住房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(h公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表uò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息(xī)的(de)预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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