摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下(xià中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大)来重点关注居(jū)民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性存(cún)在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的(de)状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

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