《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没(méi)有明确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们(men)日(rì)后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低(dī)波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计202while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗3年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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