平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的(de)利好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美(měi)国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际供应(yīng)链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhè同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗ng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等(děng)。

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