《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的(de)整体观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗rong>。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但在权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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