“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去(qù)十年的(de)系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要(yào)满足以下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了(le)快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等(děng)房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机(jī)构的(de)青一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本(一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战 24px;'>一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战běn)的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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