核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自(zì)然回落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民(mín)部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份(fèn)，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(n预期收益率计算公式 预期收益率是什么éng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢(shū)预期收益率计算公式 预期收益率是什么也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn预期收益率计算公式 预期收益率是什么)增专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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