文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　<蓝宝石的寓意是什么strong>核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松或是(shì)破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也蓝宝石的寓意是什么愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击(jī)，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的(de)综(zōng)合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持(chí)续走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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