分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资(zī)类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转为(wèi)企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划两项结(jié)构性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

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