分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的(de)各(gè)月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

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