分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的(de)是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融(róng)机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(j嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美ū)民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年(nián)4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三(sān)个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

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