主要内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业链(li球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么àn)营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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