文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债(位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策(cè)可以适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边(biān)际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

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