摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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