分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月份有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构(gòu)性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了(le)对(duì)下(xià)半年可能(néng)再(zài)次降准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行及失业压(yā)力(lì)均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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