主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再(zài)新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗先指标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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