核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民消费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要(yào)融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在(zài)较强的(de城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一(yī)则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端(duān)并不(bù)是(shì)问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和收入(rù)明显分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持(chí)续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连(lián)续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下(xià)达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利率中枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人(rén)部(bù)门的转移(yí)力(lì)度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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