主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善(shàn)企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民消费倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一(yī)年(niá那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲n)的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产(chǎn)建安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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