文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为(wèi)特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的(de)平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期(qī)内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合债务(wù)累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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