摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融(róng)资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的(de)反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的(de)流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓、或(huò)海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了