来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的(de谢霆锋资产有百亿吗ght: 24px;'>谢霆锋资产有百亿吗)终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这谢霆锋资产有百亿吗个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其(qí)他(tā)人(rén)生产的(de)商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会(huì)的(de)信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居(jū)民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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