文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一(yī)定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属(秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而(ér)近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升(shēng)额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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