《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事(shì)业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了过去(qù)几年的(de)非常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到价值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思期刊。

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