主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企业利(lì)润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别)束(shù)，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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