文(wén)丨明(míng)明10克是几两 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhà10克是几两i)市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-1910克是几两日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间(jiān)流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷(dài)增速(sù)较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货(huò)币(bì)政策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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