主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1为什么梅西的人缘远比c罗好个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回(huí)补为什么梅西的人缘远比c罗好(bǔ)，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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