来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道(dào)储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了造(zào)的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速度其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为何没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们(men)依然(rán)可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了rong>。居民和企业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。