文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月1迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看8-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期(qī)结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限(迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平(píng)合(hé)适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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