平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

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