平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余(yú)批(pī)次的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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