核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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