来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了shuō)，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的(de)货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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