来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去(qù)交易(yì)其(qí)他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是香港区号是多少流通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)香港区号是多少个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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